«Ликвидность на выходе» — новое эссе Артура Хейса

Перевод эссе Артура Хейса «Exit Liquidity»

Любые взгляды, выраженные ниже, являются личным мнением автора и не должны служить основанием для принятия инвестиционных решений, а также рассматриваться как рекомендация или совет по участию в инвестиционных сделках.

Повторяй за мной эту мантру…

«Я не стану чьей-то ликвидностью на выходе!»

Быть чьей-то ликвидностью на выходе (Exit liquidity) означает печальную вещь. Это говорит, что вы один из тех придурков, которые покупают или холдят, когда знающие люди продают. В контексте этого эссе выходная ликвидность относится к несчастным плебеям, которые были — и продолжают оставаться — на проигравшей стороне экономического устройства. Этот порядок поддерживает статус доллара как резервной валюты.

Споры о том, можно ли заменить доллар другой мировой резервной валютой, не утихают. С одной стороны, некоторые крикливые элиты Американской Империи скептически относятся к такой идее. Мол, никакая страна не сможет взять на себя ответственность и держать мировую экономику на своих плечах.

Эх, Америка, черт возьми!

С другой стороны, мы видим все больше признаков того, что некоторые торговые коридоры дедолларизируются. И это действительно продолжается уже достаточно давно.

1. TotalEnergies продает нефть в Китай за юани.
2. Бразилия и Китай будут торговать друг с другом без долларов.
3. БРИКС изучает возможность создания новой валюты.

Даже могучие французы устали быть американскими покорными слугами и служанками. Президент Франции Макрон недавно заявил, что, его стране необходимо уменьшить «экстерриториальность доллара США».

Статус резервной валюты имеет свои преимущества. Но он также возлагает на принимающую страну определенные расходы. Основная выгода очевидна: принимающая страна может напечатать сколько угодно валюты, чтобы платить ею за реальные товары. Но эта выгода не распределяется поровну между гражданами империи. Да, Америка сохраняет свой статус самой богатой нации в мире. Но уровень имущественного неравенства в Америке сейчас является одним из худших в развитом мире, и ситуация продолжает ухудшаться. Стоимость резервной валюты остро ощущается подавляющим большинством населения, которое практически не владеет финансовыми активами. Ниже приведены несколько удручающих диаграмм от Pew Research.

Даже некоторые «финансовые вампиры» уже начинают признавать, что роль США как эмитента мировой резервной валюты ослабляет страну в целом.

Наиболее популярный ответ на их опасения звучит так: «Ну, кто или что может заменить доллар?». Многие ошибочно предполагают, что Китаю не терпится внедрить юань в качестве замены доллара, учитывая, что это вторая по величине экономика в мире. С ними спорят те, кто сомневается, что кто-то, кроме США, может справиться с этим концертом. В качестве аргумента они раскроют некоторые суровые истины о китайской экономике. В том числе тот факт, что операции с капиталом страны тут закрыты. И что подавляющая часть китайской торговли по-прежнему оценивается в долларах. Причем, эта торговля не показывает признаков замедления. «Что можно купить за юань?» — спросят эти скептики.

Эти дебаты поднимают несколько весьма актуальных вопросов, которые заслуживают дальнейшего изучения:

1. Началась ли на самом деле сейчас дедолларизация? Если да, то в какой степени?
2. Довольны ли ролью доллара как мировой резервной валюты большинство американцев в данный исторический период?
3. Действительно ли Китай хочет быть эмитентом мировой резервной валюты?
4. Какая валюта (или валюты) в конечном итоге заменит доллар? Учитывая, что история учит нас тому, что все империи рано или поздно приходят к концу?

Эти вопросы имеют решающее значение для прогнозирования того, как будет развиваться финансовая политика во всем мире. Ведь влияние Американской Империи продолжит естественно снижаться. Вы удивитесь, но я считаю, что криптовалюта тоже станет тут ключевой частью глобальной игры. Об этом поговорим чуть позже.

Крайне важно сначала ответить на вопрос, является ли дедолларизация реальным явлением. Ответ на этот вопрос должен определять, как вы будете сберегать свое богатство. Это особенно важно, если вы гражданин Запада. Даже если ваша страна выпускает туалетную бумагу собственной фирмы, вы все равно остаетесь американским вассалом благодаря военному и экономическому союзу вашей страны с США. Ваш капитал находится под угрозой экспроприации. Почему? Потому что американская финансовая элита борется за то, чтобы остаться у власти, в то время как империя рушится под их ногами. Вы действительно хотите рискнуть и узнать, что будет делать бешеная собака, когда ее загонят в угол? Собираетесь ли вы позволить себе стать ликвидностью на выходе?

Возможно, прочитав это, вы подумаете про себя: «Ну, на самом деле я член финансовой элиты, так что это меня не касается. И эта договоренность, вероятно, пойдет мне на пользу!». В краткосрочной перспективе все может быть так. Но спросите себя: хотели бы вы быть дворянином при дворе короля Людовика XVI накануне Французской революции? Указывает ли политическая ситуация между полярностями политической власти в Америке на сплоченность? Или же под поверхностью скрывается кипящая ярость, готовая взорваться, если поднести подходящую спичку? Тщательно ухоженная голова французского дворянина, наверное, кажется очень тяжелой на его плечах. Но наступает момент, когда какой-нибудь проснувшийся праведник или гордый мальчик-воин с радостью снимает ее с плеч. Для интереса прочтите эту историю.

Но прежде чем я перейду к финальной части игры, нам следует понять простую экономическую теорию. Эта теория лежит в основе продолжающихся дискуссий о дедолларизации. Многие люди не понимают, как работают потоки капитала и торговли, и поэтому приходят к неверным выводам. Так что потерпите чуточку, поскольку я начну с глубокого изучения фундаментальной экономики, которая подтвердит мои утверждения. Согласен, это непросто. Особенно тем, у кого мозг помешанный на TikTok и он не может сохранять внимание больше 30 секунд. Если вы принадлежите к таким TikTok-креветкам, предлагаю вам избавить себя от хлопот и просто открыть новую вкладку Google «ChatGPT-4». А затем попросить наших будущих повелителей ИИ дать краткое изложение этого эссе.

Зеркало, зеркало на стене

Валюта считается мировой резервной валютой, когда большая часть международной торговли оценивается в этой валюте. Чтобы помочь нам лучше понять экономические последствия глобальной резервной валюты, я представлю упрощенную глобальную экономику в формате двух действующих лиц. Первый участник — США (эмитент глобальной резервной валюты и потребитель товаров). И второй — Азия (состоящая из Китая и Японии, которые производят товары).

Европа и Великобритания не будут частью разговора, потому что они разрушили себя в ходе двух мировых войн (с 1914 по 1945 год). Америка собрала осколки и быстро стала самой богатой страной в мире. Она открыла свои рынки и позволил странам, не входящим в сферу влияния Советского Союза, продавать свои товары.

Китай и Япония (Азия) объединены в одно лицо, потому что обе страны проводили одну и ту же меркантилистскую экономическую политику для достижения роста. Азия финансово подавляла инвесторов, чтобы тяжелая промышленность могла получить дешевый капитал для создания производственных мощностей. Затем Азия занизила курс своей валюты по отношению к доллару и подавила заработную плату рабочих, чтобы товары были чрезвычайно дешевы для американцев, покупающих их за доллары. Почему эту стратегию было легко внедрить в Азии? Скажем так, если вы думаете о попытке создать профсоюз рабочих в Китае или Японии, я бы рекомендовал подход «погуглить и узнать». После Второй мировой войны эта политика сделала Азию настолько богатой, что она стала крупнейшей экономикой мира.

Итак, что это за модель такая? США покупают товары в Азии за доллары. Азия использует эти доллары для покупки энергии и сырья у остального мира, чтобы производить больше товаров для США. У Азии теперь много лишних долларов, которые она заработала на продаже товаров, и она может сделать с этими долларами две вещи:

Вариант 1: Купить активы, номинированные в долларах.

Вариант 2: Продать доллары в обмен на местную валюту и отдать часть заработка рабочим в виде более высокой заработной платы.

Вариант 1 сохраняет заниженный курс азиатских валют с точки зрения покупательной способности и позволяет Азии продолжать производить и продавать дешевые товары. Вариант 2 желателен для рабочих в Азии. Они могли бы потреблять больше благ, потому что у них появилась бы более высокая заработная плата и/или они могли бы покупать импортные товары дешевле. Но вариант 2 не в пользу крупных азиатских корпораций-промышленников, потому что, если бы цены на их товары приблизились к уровню цен в Америке (из-за увеличения стоимости рабочей силы и роста курса нац валюты) — они продали бы меньше товаров.

Мировая экономика после Второй мировой войны не была бы в своей нынешней форме (то есть с дефицитом торговли и капитала в Америке по сравнению с Азией), если бы не выполнялось следующее:

1. У Америки есть открытый счет операций с капиталом. Это означает, что любой, у кого есть доллары, может покупать активы в Америке на любые суммы. Иностранец может покупать акции, зарегистрированные в США, компании, зарегистрированные в США, недвижимость США и госдолг США. Если бы это было не так, у Азии не было бы достаточно ликвидности, чтобы инвестировать большую часть долларового дохода. Если бы Азии не разрешили инвестировать свои долларовые доходы в США, тогда азиатские валюты укрепились бы, а заработная плата увеличилась бы. Это простая математика.
2. В Америке почти нет пошлин на импортные товары. Ни одна страна не практикует по-настоящему свободную торговлю. Но США всегда считали своим приоритетом как можно сильнее приблизиться к свободной торговле. Если бы не было пошлин на азиатские товары, Азия не смогла бы продавать товары американцам дешевле, чем американские компании могли бы производить внутри страны.

По мере роста торговли после Второй мировой войны Азия нуждалась во все большем количестве долларов. Это происходило независимо от того, требовала ли внутренняя американская экономика увеличения денежной массы. Чем больше товаров продает Азия, тем больше товаров она должна покупать (в долларах). Если Америка не желает предоставлять миру больше долларов через свою банковскую систему (например, через кредиты от своих банков для частного сектора), тогда курс доллара стремительно растет по отношению к другим валютам. Почему? Потому что возникает нехватка долларов, которые нужны для повышения темпов мировой торговли. Для тех, кто постоянно использует доллары для займов, перегруженный доллар — поцелуй смерти.

Это представляет очень серьезную проблему в американской политике. Наличие глобальной резервной валюты означает, что Федеральная резервная система (ФРС) и Казначейство должны печатать или предоставлять доллары любыми средствами, когда это необходимо для мировой экономики. Однако увеличение количества долларов в глобальном масштабе может разжечь инфляционный огонь, который нанесет ущерб избирателям внутри страны.

В чьих интересах обычно действуют избранные внутри страны политики? В интересах иностранцев, которым нужно изобилие дешевых долларов? Или, может, в интересах бандитов Джо, которым нужен более сильный доллар, дабы отражать ужасные последствия инфляции? Как бы ни хотели политики помочь среднему американцу, здоровье всей мировой экономики — наряду с желанием Америки оставаться глобальным эмитентом резервной валюты — обычно имеют приоритет. Так что, когда иностранцы просят, доллары почти всегда им предоставляются. А если нет, то наступает глобальный финансовый кризис.

Чтобы привести два недавних примера, рассмотрим кризис мексиканского песо 1994 года и азиатский финансовый кризис 1998 года. В обоих случаях американские банки кредитовали зарубежные страны. Эти банки были переполнены депозитами — многие из которых внесли иностранцы с большим долларовым доходом. Что в итоге? Банки заработали больше прибыли и с пользой использовали безумные суммы капитала, который у них был на депозите. Огромный объем долларов, который можно было бы использовать дома (в США), был потрачен на инвестирование за границей. Но музыка играла, так что всем пришлось встать и танцевать под эту песню.

В обоих случаях ФРС начала повышать краткосрочные ставки, потому что экономика США нуждалась в ужесточении монетарных условий внутри страны. Рост ставок заставил банки притормозить кредитование за границей. Многие из этих кредитов были сомнительного качества, и без постоянного потока дешевых долларов из банков иностранные заемщики оказались не в состоянии обслуживать свои долги. У банков начались проблемы. 

Наряду с этим пошатнулась и торговля, поскольку компании в Мексике и Азии, которые зависели от этого долларового финансирования, начали банкротиться. Банки были вынуждены признать свои безнадежные кредиты, что поставило под угрозу их платежеспособность.

ФРС и Казначейство сейчас стоят перед трудным решением. Внутренней экономике требовалось бы сейчас меньше денег. Но если поставить интересы американского народа на первое место, это нанесло бы ущерб банкам из-за их международных кредитных портфелей. Вы все уже знаете, что происходит, когда финансовые политики сталкиваются с выбором между поддержкой людей или банков. Так что вы можете догадаться об остальном — ФРС и Казначейство в конечном итоге уступили и снизили ставки, чтобы спасти банковский сектор США. Конечно, были некоторые политики, которые кричали о том, как несправедливо по отношению к своим избирателям спасать банки, выдававшие безнадежные кредиты иностранцам. Но американская экономическая модель требовала такой политической реакции.

Американские банки всегда будут иметь депозитную базу, превышающую внутренние возможности кредитования. Ведь иностранцы наводняют банки наличными, заработанными на продаже товаров в долларах. Банки всегда будут кредитовать слишком агрессивно и жертвовать завтрашним днем, чтобы увеличить прибыль сегодня. ФРС и Казначейство всегда будут спасать банки. Они должны это делать, чтобы предотвратить финансовый кризис, который сделает доллар дороже и сократит его предложение во всем мире. Когда банки в массовом порядке заключают кредиты в долларах для восстановления своих балансов, они сокращают долларовые кредиты во всем мире. В свою очередь это приводит к росту цен на доллары и снижению их предложения.

Итак, мы только что рассмотрели влияние, которое роль доллара как мировой резервной валюты оказывает на американскую банковскую систему. А как же американские финансовые активы?

Азия не просто размещает доллары в банках США. Они также покупают акции, облигации и недвижимость.
Самые богатые 10% американцев владеют 90% всех акций. Соглашение о глобальной резервной валюте приносит им значительную пользу. ФРС никогда не допустит банкротства банковской системы.

Она всегда будет печатать деньги, чтобы заполнить дыры больше, чем наделали дыр юридические счета Сэма Бэнкмана-Фрида. Эти напечатанные деньги вызывают рост цен на финансовые активы. Богатые тут снова выигрывают. Потому что иностранцы оказывают постоянное давление на покупателей на рынках акций, облигаций и недвижимости.

Если 10% выиграют, что насчет остальных 90% американцев?

Коммерческие американские компании должны делать все возможное для максимизации доходов и минимизации затрат. Для компаний, которые производят реальные вещи (в отличие от программного обеспечения) рабочая сила является одной из самых больших статей расходов. Сэр Илон недавно уволил 75% сотрудников Twitter, а программное обеспечение компании продолжало работать. Представьте, если бы General Motors уволила такой же процент сотрудников. Сколько автомобилей сойдет с конвейера?

Но помните, что это Америка, поэтому производители должны найти способ сохранить эту маржу. Разве не было бы здорово, если бы американские компании могли перенести свои заводы за пределы Америки? Они смогут извлечь выгоду из дешевой рабочей силы в Азии, которая намеренно занижает курс своей валюты и подавляет заработную плату. А заодно и приструнить гордые американские профсоюзы. Разве не было бы здорово, если бы эти компании могли производить всю свою продукцию дешевле за границей, а затем продавать ее обратно в Америку по более низкой цене без импортных пошлин? О, чудо, именно это в итоге и произошло. Прибыль корпораций росла, а членство в профсоюзах сокращалось. Одновременно уничтожалась американская производственная база.

Таблица последствий глобализации:

• Мировой объем торговли и услуг (белый)
• Индекс S&P 500 (желтый)
• Индекс Кейса — Шиллера на жилье в США (зеленый)
• Добавленная стоимость в обрабатывающей промышленности в % от ВВП США (фиолетовый цвет)

Из этого графика видно, что финансовые активы (акции и недвижимость) получили значительный импульс в результате глобализации. Чем больше мир торгует, тем больше долларов нужно перерабатывать в США. Однако рабочая сила не получила таких же преимуществ — об этом говорит одинокая падающая фиолетовая линия, которая показывает долю добавленной стоимости в обрабатывающей промышленности в процентах от ВВП США. По сути, если вы американец, вам гораздо лучше научиться финансовой инженерии, чем тому, как разрабатывать реальное производство товаров.

Этот исторический график из NDR ясно показывает, что нормы прибыли корпораций США достигли самого высокого уровня с 1950-х годов. Однако в 1950-х годах мы были мировой мастерской, поскольку все остальные страны оказались в нищете после разрушений Второй мировой войны. 

В 2023 году эту роль займет Китай. Тем не менее американские компании по-прежнему получают прибыль, аналогичную той, что наблюдалась в период расцвета производственного мастерства США.

Руководители корпораций вознаграждают себя щедрыми пакетами опционов на акции. Эти вожди также осыпают деньгами акционеров (включая их самих) благодаря выкупу акций и дивидендам, при этом снижая капитальные затраты. Это привело к тому, что руководители зарабатывают в среднем в 670 раз больше, чем средний работник. Взгляните на диаграммы ниже, чтобы получить более полное представление об искажении оплаты труда в американских фирмах.

Хорошие рабочие места на производстве исчезли. Но теперь вы можете водить Uber, так что никакого вреда, никакого фола, верно?! Я немного утрирую, но вы меня поняли.

Этот результат гарантированно сохранится (и, вероятно, даже ухудшится) до тех пор, пока Америка продолжает желать оставаться эмитентом мировой резервной валюты. Чтобы сохранить свое место на валютном троне, США всегда должны относиться к капиталу лучше, чем к труду. Они должны позволить Азии инвестировать свои доллары в финансовые активы. Капитал, вложенный в фондовый рынок, требует возврата. И капитал будет требовать, чтобы руководители продолжали увеличивать размер прибыли за счет сокращения затрат. Снижение издержек требует замены дорогостоящей внутренней рабочей силы дешевыми иностранными трудягами. Если Америка не будет так обращаться с капиталом, то у Азии не будет стимула продавать товары в долларах (поскольку она не сможет покупать или инвестировать что-либо на эти доллары).

Если бы Америка прибегла к меркантилистской политике, ориентированной на производство, то торговля между Америкой и Азией должна была бы вестись в нейтральной резервной валюте. И под нейтральной я подразумеваю валюту, которая не выпущена исключительно одной страной. Золото является примером нейтральной резервной валюты.

Нынешнее торговое соглашение принесло пользу финансовой элите, управляющей Америкой. Но оно также стало благом для населения Азии в целом. Это позволило им восстанавливать свои страны после разрушительного глобального конфликта. Что подводит нас к следующему важному вопросу — есть ли какая-то причина, по которой Азия хотела бы изменить эти отношения?

Азия

В некоторых отношениях Китай и Япония имеют очень схожие культуры и экономики. Они коллективистские, т. е. благополучие сообщества считается более важным, чем личное. Заявленные цели как председателя Мао, так и Либерально-демократической партии Японии после Второй мировой войны были одинаковыми. Они заключались в восстановлении своих стран. Послание к плебеям обеих стран было, по сути, таким: «Разорви свою задницу, и мы сможем разбогатеть вместе как страна». Это грубое упрощение, но конечным результатом стало то, что эти две страны стали второй и третьей по величине экономикой мира менее чем за столетие.

Обе страны разбогатели, и средний уровень жизни Чжоу/Ватанабэ был намного выше, чем до Второй мировой войны. Конечно, трудяги в целом не получили полной выгоды от роста общей производительности в этих странах. Но опять же, цель никогда не заключалась в том, чтобы отдельный человек процветал за счет группы.

Итак, Азия смотрит на то, как далеко зашла их нынешняя экономическая структура. А затем смотрит на шаткое текущее положение США. Теперь они должны спросить себя: «Мы вообще должны стремиться к тому, чтобы стать эмитентом резервной валюты?»

Хочет ли Азия свободной торговли?

Нет. Азия хочет поднять уровень жизни местных жителей, продавая вещи богатым американцам. Она не хочет, чтобы деньги утекали из региона на закупку импорта. Вся причина, по которой Азия разбогатела, заключается в том, что она запретила иностранцам продавать вещи по привлекательным ценам местным жителям. 

На бумаге Азия является членом Всемирной торговой организации и привержена принципам свободной торговли. На практике существует множество способов, которыми Азия ограничивает способность иностранных товаров конкурировать внутри страны на равных условиях. Америка вполне счастливо закрывает на это глаза, потому что финансовые элиты, контролирующие страну, — это та же когорта, которая владеет компаниями, получающими выгоду из дешевых товаров и рабочей силы из-за рубежа.

Азия продается?

Китайский капитал закрыт от остальных. Иностранцам разрешено инвестировать в очень ограниченный набор китайских активов. Существуют определенные квоты на уровень иностранной собственности на рынке акций и облигаций. Страна не допускает, чтобы большинство компаний были в иностранном владении. Даже если бы у вас была куча CNH (оффшорных юаней или китайских юаней), вы не могли бы купить на них ничего в таких размерах, как это можно в Америке.

Японский капитал открыт — по крайней мере, они так утверждают. Но в стране есть очень вежливые способы препятствовать иностранному владению. Компании уделяют больше внимания социальной стабильности, т. е. предоставлению рабочих мест большему количеству людей, чем им нужно, а не получению прибыли. Также тут многие владельцы управляют несколькими компаниями, что ограничивает возможности миноритарных инвесторов влиять на корпоративное направление. В результате доходность японских акций намного ниже, чем в США.

Как знают мои постоянные читатели, я люблю кататься на лыжах в Японии. Владелец иностранной собственности сказал мне, что во время COVID, когда иностранцы отсутствовали из-за ограничений на въезд в Японию, в одном городе была принята политика, которая снижает плотность застройки, разрешенной на неосвоенных землях. Это правило делает практически невозможным строительство гостиницы или большого многоквартирного дома. В первую очередь закон коснулся иностранцев, которые купили землю в надежде построить отели и продать элитные квартиры. Местные жители будут совершенно счастливы, если не приедут дополнительные посетители и не испортят их уютные лыжные трассы. 

Гостиничных мест более чем достаточно для внутреннего японского гостя. Капитал хочет войти, но общество говорит «нет».

Жевательная резинка

США, Китай и Япония в огромных долгах. Если вы подсчитаете текущую стоимость будущих обязательных пособий (социальное обеспечение США и Medicare), во всех трех странах отношение долга к ВВП превышает 200%. Но есть разница между США и Азией. Большая часть долга США принадлежит иностранцам, тогда как Азия в основном задолжала самой себе. Это не влияет на вероятность того, что долг будет погашен, но влияет на скорость, с которой происходит расчет.

Когда долг нужно погасить быстро, наступает финансовый кризис. Если долг в основном сосредоточен на суверенном уровне, то ускоренное погашение долга приводит к полному дефолту и смене режима. Вы можете взглянуть на историю Аргентины, чтобы лучше понять, какое политическое значение это имеет.

Китай и Япония знают, что у них чрезмерная задолженность. Но поскольку капитал в этих странах не может свободно приходить и уходить, у властей есть большая свобода действий в определении того, кто несет убытки и как быстро эти убытки реализуются. В Японии в 1989 году лопнул пузырь на рынках недвижимости и фондовом рынке. Реакцией политиков было финансовое подавление вкладчиков с использованием количественного смягчения и контроля над кривой доходности. Это остается стратегией Японии по сей день. Ее банковская система и корпоративный сектор сократили заемные средства за последние 30 лет. За этот период роста в Японии практически не было. Но и социальных потрясений тоже не было, потому что затраты на спасение экономики амортизируются в течение более длительного периода времени.

Пузырь недвижимости в Китае сейчас лопнул. Реальный рост в Поднебесной, вероятно, составляет от 0% до 2%, а не рекламируемые 6%-8%. Коммунистическая партия проходит через болезненный политический процесс определения того, кто несет убытки в связи с гигантскими суммами неэффективных инвестиций и связанных с ними долгов. Но в Китае не будет финансового кризиса настолько серьезного, чтобы он поколебал веру людей в партию и заставил их добиваться свержения Си Цзиньпина. Это потому, что Поднебесная сделает то же самое, что и Япония. Они подвергли население десятилетиям незначительного или нулевого роста и финансовых репрессий. Они могут это сделать, потому что иностранная собственность на их долг незначительна, а капитал не может свободно приходить и уходить из Китая.

Даже спустя 30 лет у Японии по-прежнему остаются долги. Китай пытался укротить свой рынок недвижимости. Но финансовый стресс, вызванный этой политикой, оказался слишком велик, чтобы переварить ситуацию. Это заставило власти вернуться к своему первоначальному плану «расширяться и притворяться». Учитывая нынешнее состояние обеих стран, Азия не будет открывать свои капитальные счета и позволять иностранным горячим деньгам приходить и уходить. Почему? Потому что это послужит только дальнейшей дестабилизации финансовых систем Китая и Японии. Обратите внимание: пойманный в ловушку азиатский капитал — это ликвидность на выходе, которая расплачивается за чрезмерную задолженность (поскольку она испытывает финансовые репрессии и практически не растет).

Примечание о финансовой репрессии. Я определяю финансовую репрессию как неспособность заработать прибыль через государственные облигации. То есть, когда ставка доходности соответствует или превышает темпам роста номинального ВВП. Если доходность гособлигаций, к примеру, составляет 3%, а экономика растет на 5 %, то вкладчики по факту финансово в минусе на 2%. Граждане теряют доход, который получает правительство. И эти прибыли используются для увеличения государственного долга.

Чек-лист тезисов

Я уверенно утверждаю, что Азия не хочет быть эмитентом мировой резервной валюты. Этот регион не желает принимать необходимые элементы глобальной резервной валюты:

1. Азия не позволит иностранцам владеть какими-либо активами любого размера.
2. Азия не хочет в значительной степени лишать права голоса труд по сравнению с капиталом.
3. Азия хочет сократить долю заемных средств в своем собственном временном масштабе. Это означает, что иностранцам не разрешат владеть большим объемом госдолга или других финансовых активов, как в США. 
4. И при этом иностранному капиталу не позволят приходить и уходить так быстро, как ему заблагорассудится. 

Но то, что Азия не желает проводить политику превращения в эмитента мировой резервной валюты не обязательно означает, что они хотят продолжать накапливать доллары и торговать ими.

Смена режима

Дедолларизация становится частой темой в текущих дискуссиях о будущем глобального экономического устройства. Однако данная концепция не является каким-то новым явлением. У меня есть пара графиков от Джо Калиша, главного глобального макростратега Ned Davis Research, чтобы проиллюстрировать мою точку зрения.

Помните мою простую глобальную экономическую модель: Азия зарабатывает доллары, продавая товары Америке. Эти доллары должны быть реинвестированы в актив, оцененный в долларах. Казначейские облигации США являются крупнейшим и наиболее ликвидным активом, в который может инвестировать Азия.

2008 год стал вершиной гегемонии доллара. В это время американский банковский сектор породил очередной глобальный финансовый кризис. В ответ, как всегда, ФРС напечатала деньги, чтобы спасти банковскую систему. Владельцы казначейских облигаций США не любят, когда на них постоянно набрасываются. Количество денег, напечатанных в последующее десятилетие, было настолько вопиющим, что держатели казначейских облигаций начали массово их сбрасывать.

Что вместо этого стали закупать страны-производители? Золото. Это чрезвычайно важная концепция для понимания. Она дает нам ключ к пониманию того, какой актив, скорее всего, свергнет доллар как будущую валюту для урегулирования торговых и инвестиционных потоков между странами.

Золото в процентах на счетах центробанков развивающихся рынков (emerging market, EM) достигло дна в 2008 г. То есть, как раз в то время, когда доллар был на пике своего могущества. После финансового кризиса глобальный Юг решил, что ему надоело быть выходной ликвидностью для Американской Империи. Он начал экономить в золоте, а не в казначейских обязательствах.

Вместе эти две диаграммы ясно указывают на важный процесс. Дедолларизация началась в 2008 году, а не в 2023 году. Хм, если подумать, лорд Сатоши также опубликовал технический документ Bitcoin в 2008 году… Что за прикол?

Понимание основных экономических движений за последние 15 лет позволяет нам понять, почему и как Китай и Япония изменили свое поведение. Когда вся ваша экономическая модель основана на продаже вещей в Америку и инвестировании выручки в нее, вы теряете финансовую независимость. Нравится вам это или нет, Народный банк Китая (НБК) и Банк Японии (BOJ) спонсируют денежно-кредитную политику ФРС. Само по себе это может показаться достаточно плохим явлением. Но триллионы долларов азиатского богатства также зависят от благосклонности американских политиков. Как недавно узнала Россия, верховенство закона и права собственности не являются железными правилами даже в США.

В следующей части своего анализа я фокусируюсь на Китае, поскольку Япония является верным союзником США. Например, США недавно посоветовали Японии увеличить свои расходы на оборону, и те согласились. В Японии также сосредоточено большое военное присутствие США. Даже если местное население в целом желает, чтобы американские солдаты убирались к черту, они ничего не сделают с этим. В результате союза Банк Японии и Министерство финансов обычно делают то, что им говорят в Америке. Когда ФРС и/или Казначейство США вносят решительные предложения относительно денежно-кредитной политики Японии, те поступают согласно советам.

С другой стороны, Китай оказался в безвыходном положении. Поднебесная по-прежнему зарабатывает сотни миллиардов долларов в год, экспортируя товары в США (и в мир в целом). Китай также владеет казначейскими облигациями США на триллионы долларов и другими финансовыми активами, номинированными в долларах. Несмотря на то, что Китаю принадлежит значительная часть доходов Америки, он по-прежнему считается стратегическим конкурентом США. Но Китай не может просто так отказаться от доллара. Почему? Потому что они не хотят, чтобы кучка иностранцев, купающихся в китайских юанях, дестабилизировала финансовую систему. Поднебесная также не может просто взять и продать свои казначейские бумаги на рынке, так как получит за них ужасную цену.

В результате Китай должен пройти многоэтапный процесс безопасной дедолларизации. Но не для того, чтобы заменить доллар китайским юанем в качестве мировой валюты, а просто для того, чтобы снизить свою экономическую зависимость от США. Процесс происходит примерно так…

Первый шаг для Китая — начать платить своим основным торговым партнерам в юанях. Китаю, крупнейшему покупателю нефти в Саудовской Аравии, имеет смысл платить в юанях — и то же самое верно для всех его покупок у крупных экспортеров энергоресурсов. Если затраты энергии на китайскую экономику оцениваются в юанях, это требует от Поднебесной «экономить» меньше долларов, которые они ранее использовали для покупки энергии. Китай уже приступил к реализации такого шага.

Следующий шаг. Экспортеры энергии могут тратить свои юани на китайские промышленные товары. После почти 50 лет модернизации Китай превратился в мировую мастерскую и производит почти все, что может понадобиться другим странам.

Третий шаг. Если возникнет достаточно большой дисбаланс в торговле между Китаем и его торговыми партнерами, разница может быть урегулирована в золоте. Поднебесная имеет очень ликвидный рынок физического золота/CNY, расположенный в Шанхае. Если вы не хотите держать CNY, вы можете приобрести фьючерсные контракты на золото для физической поставки. Это очень важно, потому что Китай позволяет рынку золота поглощать любые торговые дисбалансы. Если бы эта золотая связь отсутствовала, стране пришлось бы разрешить большее владение акциями и облигациями, деноминированными в юанях. Ранее я объяснял, почему Китай не хочет позволять иностранцам владеть государственными финансовыми активами в большом размере.

Следующий шаг – цифровые валюты. Чтобы еще больше стимулировать своих крупнейших торговых партнеров к выставлению счетов в юанях при торговле с государством или местными компаниями, НБК начнет активно внедрять e-RMB, цифровую валюту центрального банка (CDBC), которую он тестирует с 2020 года. Валюта e-RMB позволит осуществлять мгновенные, бесплатные платежи с нулевым риском на глобальном Юге. Это заменит доллар в качестве «твердой» валюты в таких регионах как Африка. Зачем возиться с навязчивой банковской системой ваших бывших колониальных угнетателей и работорговцев, когда вы можете использовать валюту, выпущенную другой нацией? Причем, мирной нацией, которая просто хочет торговать и не вмешиваться в вашу политику?

Целью электронного юаня является замена доллара в торговле с крупнейшими неприсоединившимися торговыми партнерами Китая. Поднебесной не нужно и не хочется убеждать верных союзников США отказаться от использования доллара. Они по-прежнему будут торговать в долларах, но размер долларовых доходов Китая за границей резко упадет. Имея меньше долларов для инвестиций, Китай может уменьшить потребность в сотрудничестве с западной финансовой системой. 

Дальше. По мере того как казначейские активы Поднебесной со временем накапливаются, Китай может продавать эти доллары и приобретать золото. Недавно раскрытая информация уже указывает на неуклонный рост официальных золотых запасов Китая.

Политический риск

Одной из причин, по которой инвесторы ранее отдавали предпочтение «развитым рынкам» — и особенно США — было отсутствие политического риска. 

Политический риск — это риск того, что при переходе власти от одной правящей партии к другой новая партия бросит в тюрьму оппозицию. Или изменит правила и положения, принятые предыдущим режимом, только потому, что они принадлежат другой партии. Если вы являетесь инвестором в странах с нестабильной политикой, то вы не можете сосредоточиться на бизнесе, когда ваше внимание полностью сфокусировано на динамике политической власти. Вместо того чтобы заниматься этим рискованным мероприятием, инвесторы предпочли размещать свой капитал в среде со стабильным политическим устройством. Раньше это были США.

Власть в Америке плавно переходила между демократами и республиканцами после окончания Гражданской войны в 1865 году. Американские президенты не менее коррумпированы, чем любые другие главы государств. Но ради стабильности системы элитам удалось передавать эстафету между собой без особых трагедий. Вспомните хотя бы историю о том, как бывшему президенту Ричарду Никсону объявили импичмент за нарушение законов при исполнении служебных обязанностей. А затем пришедший на смену новый президент Джеральд Форд помиловал Никсона.

В течение многих лет капиталу не о чем было беспокоиться в отношении американской политики. Сейчас это изменилось. Суд Нью-Йорка предъявил бывшему президенту Трампу обвинение в целом ряде предполагаемых преступлений. Трамп может быть уроженцем Нью-Йорка, но горожане его не любят. Справедливы ли его обвинения, не важно. Важно то, что за него проголосовало полстраны, а другая половина нет. Появилась политическая горячая точка, которая в будущем может вызвать серьезные разногласия. Неважно, выиграет Трамп или проиграет будущие выборы. Половина страны будет расстроена и посчитает, что система коррумпирована до мозга костей.

2024 год — год выборов. А как вы знаете, задача номер один любого политика — переизбраться. Если вы думали, что Трамп раньше владел радиоволнами СМИ, то этот публичный суд только еще больше закрепит за ним статус постоянного героя круглосуточного цикла новостей (причем, бесплатно). Новости об этом процессе звучат повсюду. Неважно, в какой точке мира вы находитесь — об этой истории говорят все СМИ. Его имя у всех на устах. Политика всегда связана с пиаром. Поэтому, если Трамп решит баллотироваться в президенты, это почти гарантия того, что он станет кандидатом от Республиканской партии.

Дом президента Байдена тоже сделан из хрупкого стекла. Подозрения его отпрыска Хантера Байдена в теневых сделках могут привести к драматическим событиям. Один из помощников Трампа может предъявить Хантеру обвинение в чем-то. Причем, неважно за что. Нарратив будет в том, что Хантер — негодяй, а папочка его защищает. После такого хода каждая сторона будет иметь по тузу в рукаве.

Для тех, кто хочет торговать будущим американской политики, возникает важный вопрос. Он заключается не в том, виновны или невиновны Трамп или Хантер Байден. Вопрос в том, будет ли американская общественность сидеть сложа руки и смотреть, как их героя уничтожит политический враг? Напомню, что 90% американцев столкнулись с тем, что их хорошие рабочие места ушли в Азию. А стоимость их жизни взлетела до небес. Смогут ли эти 90% смириться перед лицом очередного оскорбления? Или эта политическая нестабильность станет той причиной, которая заставит их начать задавать трудные вопросы? Они могут спросить, почему богатство Американской Империи не перешло в их семью. Имейте в виду, что мои обсуждения абсолютно безличные и безоценочные. Я не хочу плодить баталии. Дело не в том, богаче ли американцы в среднем, чем семья в странах Африки к югу от Сахары. Это вопрос о том, как чувствует себя семья во Флинте, штат Мичиган, которая вынуждена купаться в токсичной воде, по сравнению с семьей на Манхэттене, которая делает покупки в Whole Foods.

На чем сосредоточены лидеры Демократической и Республиканской партий? На защите своих хозяев или капитала инвесторов?

Как управляющий своим капиталом, вы должны спросить себя: «Хочу ли я продолжать держать активы в этой системе, с этими политическими и финансовыми проблемами? Или я предпочел бы переждать сложные времена в (относительной) безопасности золота или криптовалюты?»

Финансовые Балканы

В будущем появятся различные валютные блоки. Но там не будет гегемона глобальной резервной валюты. Торговля с Западом продолжится в долларах, торговля с остальными странами будет вестись в юанях, золоте, рупиях и т. д. Когда между блоками возникнет дисбаланс, они будут рассчитываться в нейтральной резервной валюте. Исторически это было золото, и я не верю, что что-то изменится. Золото — отличная глобальная торговая валюта, если вы можете перевозить громоздкие и тяжелые слитки. Правительства хорошо разбираются в такой логистике — обычному человеку немного сложнее таскать с собой свои золотые сбережения.

По мере того как глобальная финансовая система будет балканизироваться, спрос на финансовые активы США будет снижаться. Мохамед не захочет покупать пентхаус на 57-й улице в Нью-Йорке, когда он увидел, что у Евгения украли его активы из-за того, что у мужчины был тот же паспорт, что и у Путина, воплощения «дьявола». Глобальный Юг, который раньше производил товары для продажи миру в обмен на бумажные доллары из туалетной бумаги, вместо этого начнет принимать другие валюты. Без предельного иностранного спроса на акции и облигации цены упадут. Самое большое влияние будет заключаться в том, что без нового раунда печатания денег доходность облигаций США должна будет расти (помните: когда цены на облигации падают, доходность растет).

Запад не позволит допустить общего оттока капитала со своих рынков в такие места, как криптовалюты или иностранные рынки акций и облигаций. Вы им нужны, читатель, как ликвидность на выходе. Колоссальные долги, накопленные со времен Второй мировой войны, нужно выплачивать. И пришло время выпотрошить ваш капитал инфляцией. Бегство капитала также определенно означало бы конец роли доллара как мировой резервной валюты.

Как я упоминал в эссе «Кайсэки», Западу нелегко ввести драконовские меры контроля за движением капитала. Причина в том, что необходимым условием для капитализма является открытый счет операций с капиталом. Тем не менее, если Запад почувствует, что массовый отток капитала не за горами, он почти наверняка сделает вывод денег из системы еще более раздражающим и трудным. Если вы верите моему тезису, то должны начать смотреть в другом свете на многие недавние изменения финансовой политики мировых держав.

Запад усложняет покупку криптовалюты и хранение ее на частном кошельке. Вы можете прочитать об этом в статьях Operation Choke Point 2.0 и Wall Street Journal, чтобы лучше понять всю динамику. Администрация президента Байдена постоянно намекает, что может попытаться помешать американским инвесторам инвестировать в различные секторы Китая. Ожидайте других подобных ограничений на инвестиции за границей. Они хотят, чтобы капитал оставался дома. Они хотят выпотрошить из вас все деньги на постоянно растущую инфляцию, вызванную агрессивным печатанием денег.

С 1971 года инвестирование в долларовые активы стало настолько простым занятием, что многие инвесторы забыли, как на самом деле проводить финансовый анализ. В будущем в центре внимания окажется золото и криптовалюта. Они не привязаны к конкретной стране. Их не может по желанию обесценить центральный банк, который отчаянно пытается поддержать свою финансовую систему бумажными деньгами. И, наконец, по мере того, как страны начинают заботиться о своих собственных интересах, а не служить рабами западной финансовой системы, центральные банки глобального Юга будут диверсифицировать способы сохранения своих доходов от международной торговли. 

Первым выбором будет увеличение ассигнований золота, это мы уже наблюдаем. Следующим активом станет Bitcoin, поскольку он продолжает доказывать, что это самые твердые деньги из когда-либо созданных.

Не позволяйте финансовым СМИ внушать вам мысль, что мир выбирает между долларом и юанем. Не позволяйте комнатным собачкам империи убедить вас в том, что из-за определенных «недостатков» китайской экономики нет такой валюты, которая сможет свергнуть с престола могучий доллар. Они играют не в ту сторону. В ближайшие годы мир будет вести торговлю множеством валют, а затем экономить и копить, когда это необходимо, в золоте. Возможно, в ближайшем будущем к нему присоединится и Bitcoin.

Другие эссе Артура Хейса