Glassnode: как повлияет Shanghai на курс ETH и дальнейшее формирование токеномики Ethereum?

Сегодня ночью, с 12 на 13 апреля, пройдет обновление Shanghai/Capella в мейннете Ethereum. Основное нововведение — возможность выводить ранее заблокированный ETH. Вполне естественно, что это вызвало опасения по поводу вероятного обрушения курса актива, обусловленного «сливом» токенов.

В этом материале вы найдете перевод статьи от аналитического агентства Glassnode под названием «Simulating Shanghai Sell-side: Investigating the Ethereum Unlock». Оригинальный текст доступен по ссылке.

Также отметим, что мы подготовили выжимку этого материала. Там вы найдете тезисы в кратком изложении, а также выводы, к которым пришли эксперты.

А вот тут вы можете посмотреть обзор с разбором обновления Shanghai от Incrypted.

Любые взгляды, выраженные ниже, являются мнением авторов исследования и не должны служить основанием для принятия инвестиционных решений, а также рассматриваться как рекомендация или совет по участию в инвестиционных сделках.

Краткое описание

В своем отчете Glassnode приводит прогноз ожидаемой суммы ETH, которая может быть выведена и продана непосредственно после развертывания обновления Shanghai/Capella. 

Изучив различные группы «стейкеров», аналитики пришли к выводу, максимум, что ждет Ethereum — это «слив» 170 тысяч токенов. Наиболее вероятным является сценарий с продажей всего 100 тысяч ETH ($190 млн). Такой эффект объясним выбранной моделью разблокировки «стейков», когда ежедневно будет доступен лишь небольшой объем токенов.

Даже при пессимистичном сценарии максимальный объем продаж будет в пределах среднего биржевого притока. В связи с этим Glassnode оценивает возможное влияние обновления Shapella на токеномику Ethereum как «приемлемое».

В преддверии Shanghai

На данный момент в сети заблокировано 18 млн ETH ($33,92 млрд). Это около 15% всего предложения эфира. В теории, «слив» такого количества токенов может спровоцировать «эффект домино», обрушив курс.

Но, как показывает ландшафт «стейкеров», вероятность этого события крайне мала. Большинство держателей внесли эфир еще на заре запуска Beacon Chain. Они накапливали вознаграждение более двух лет и не будут торопиться с выводом.

Итак, это исследование ставит своей целью ответить на три простых вопроса:

• Кто постарается «слить» ETH в первую очередь?
• О каком объеме идет речь?
• Каким будет влияние на цену актива?

Ландшафт стейкеров

Общий объем заблокированного ETH в «стейках»

Все участники PoS-механизма Ethereum делятся на три группы:

• Вкладчики. Отправляют 32 ETH в смарт-контракт для активации валидатора.
• Валидаторы. Обслуживают уровень консенсуса сети за вознаграждение. Выбираются псевдослучайно для проверки достоверности информации и транзакций. Получают вознаграждение. 
• Ноды. Физическое оборудование, на котором работает ПО валидатора.

Отталкиваясь от этого, можно оценить не только структуру «стейкеров», но и их настроения.

Вкладчики в центре внимания

Glassnode полагают, что именно на этом уровне будет приниматься решение о выводе ETH. На диаграмме ниже портал приводит свой вариант классификации с учетом четырех основных факторов:

• возраст «стейка»;
• объем заблокированного ETH;
• нереализованная прибыль/убыток;
• тип организации, одиночный вкладчик или провайдер.

Разовые и повторяющиеся вклады

На этой диаграмме Glassnode выделяет «стейкеров», которые вносили ETH одномоментно (синие точки) или на регулярной основе (красные точки). Первые активны преимущественно в моменты «ярких вспышек», например, появления Beacon Chain. 

Судя по тренду, их доверие к технологии растет. Но при этом пул «стейков» состоит преимущественно из «институциональных» вкладчиков. Некоторые из них вносили до тысячи депозитов в день.

Провайдеры стейков

Это организации, которые позволяют делегировать ETH. Клиенты провайдеров получают вознаграждение без необходимости развертывания собственной ноды и взноса 32 ETH для запуска валидатора. 

В этой категории лидером является Lido (более 30% всех «стейков»). Следом идут CEX Coinbase, Kraken и Binance, с долей рынка в 11,5%, 7,0% и 5,4% соответственно.

На основе этой диаграммы можно сделать такие выводы:

• До мая 2021 года (спустя шесть месяцев с момента запуска Beacon Chain) лидерами были Kraken и Binance. 
• Доля Lido существенно выросла во втором полугодии 2021 года. Но токен stETH подвергся серьезному стрессу из-за краха сначала Terra, а затем 3AC. 
• К середине 2022 года активность провайдеров существенно снизилась (с мая по сентябрь). Затем она немного восстановилась, но уже не смогла вернуть мартовские позиции. 
• Доля Kraken сократилась из-за давления федеральных властей. Биржа приостановила стейкинговые программы в США. 

Объем депозитов по провайдерам, 2021-2023 гг.

Возраст стейков

Glassnode делит всех вкладчиков на пять групп по 7 месяцев. Самое интересное, что около 25 тысяч «стейкеров» внесли ETH еще до запуска уровня консенсуса. Это своеобразный «внутренний круг», ориентированный на поддержку технологии.

При этом возраст большинства «стейков» составляет от полугода до года и более. Доверие комьюнити к Ethereum существенно выросло после успешного перехода на концепцию PoS.

Объем стейков

Согласно статистике, спустя полгода с момента запуска Beacon Chain пул ставок был поделен между креветками (синий, 1 валидатор) и китами (зеленый, более 500 валидаторов). 

Во время бычьей фазы количество разовых «стейкеров» выросло, но затем сократилось при рецессии. На долю крабов (красный, 2-100 валидаторов) и рыб (желтый, 100-500 валидаторов) приходится доля всего в 13,5%.

Доходность стейков

Glassnode рассчитывает этот показатель на основе разницы между ценой реализации его доли (на момент взноса ETH) и текущей спотовой ценой актива. 

На данный момент средняя цена депозита составляет $2136 (красный цвет). Тут отслеживается нереализованный убыток в 13%. 

Если же взять среднюю стоимость эфира в моменте, когда тот в последний раз перемещался по цепочке, а именно $1403 (синий цвет), то налицо уже нереализованный доход в 36%.

Тут тоже напрашиваются некоторые выводы:

• Средняя базовая стоимость «стейков» Coinbase и Lido на 50% выше спотовой цены актива.
• Binance и Kraken, главные «игроки» прошлого ралли, на уровне безубыточности (от $1812 до $1900).

Высокая реализационная цена «стейков» Coinbase и Lido обусловлена характером инвестиционного продукта. Компании предлагают ликвидный дериватив, что позволяет лучше продавать и хеджировать риски. Следовательно, его реализационная стоимость выше, чем у обычных «стейков».

Депозиты провайдеров

До половины общей суммы «стейков» на данный момент находятся в зоне нереализованного убытка. Это обусловлено тем, что цена большинства вкладов на этапе бычьего роста ниже, чем спотовая стоимость ETH.

«Стейки» с нереализованным убытком (красный цвет) и прибылью (синий цвет)

Чистый нереализованный убыток на данный момент составляет $4,7 млрд. Большей частью эти потери несут киты. Их доля в нереализованном убытке составляет 76%, что видно на графике:

Прогноз поведения стейкеров после выхода обновления Shanghai

На данный момент 1229 валидаторов ожидают выхода из пула «стейков». Еще 214 будут сокращены. Общий объем подконтрольного им эфира составляет 46 176 ETH ($85,7 млн). Это видно на графике:

После обновления Shanghai «стейкеры» получат возможность вывести депозиты полностью или частично. Во втором случае (скимминг) баланс ставки сокращается до 32 ETH, владелец лишается вознаграждения. 

С учетом текущего количества валидаторов процесс проверки для выхода займет 4-5 суток со слотом в 12 секунд. Однако тут есть одно «но». Около 300 тысяч валидаторов должны обновить свои учетные данные, что возможно только после выхода обновления. В таком случае более реалистичным кажется срок в 2 дня. За это время остальные смогут «снять сливки».

Частичный вывод депозитов

На данный момент избыточный баланс по «стейкам» составляет 1,137 млн ETH ($2,1 млрд). После выхода обновления эта сумма будет автоматически переведена на адреса вкладчиков в основной сети:

На данный момент только 44% валидаторов готовы к выходу. При этом большая часть вознаграждения приходится на тех, кто еще только должен обновить учетные данные (75%):

Следовательно, те самые 44% валидаторов имеют доступ только к 25% всего объема вознаграждения. Это 276 тысяч ETH, которые, вероятно, и будут «слиты» в течение двух дней.

Допустим, что все валидаторы в кратчайшие сроки обновили свои учетные данные. В таком случае объем «слитого» эфира составит 1,137 млн ETH за 4-5 дней. 

Неизвестно, сколько «стейкеров» выберут частичный вывод средств. Допустим, что таковых будет 50%. С учетом этого и средней суммы вознаграждения фактический объем разблокированного ETH составит 706 тысяч токенов ($1,31 млрд):

Обратите внимание, объем «слитого» ETH составляет от 138 до 252 тысяч в день. 

Чтобы определить фактический объем реализации вознаграждений «стейкеров», Glassnode использует классификацию вкладчиков. Далее тезисно:

• Lido пообещала повторно разместить большинство «стейков». Ожидается, что остальные провайдеры последуют примеру платформы. 
• 75% неинституциональных вкладчиков — это крупные «игроки», баланс «стейков» которых выше 16 тысяч ETH. «Стейкеры» с такой высокой финансовой устойчивостью не будут продавать актив в зоне нереализованного убытка. 
• Рыночная тенденция демонстрирует рост. Следовательно, ожидания прибыли высокие. 

С учетом этого, мера потенциального давления продавцов на рынок составляет от 76 до 162 тысяч ETH.

Полный вывод депозитов

В этом случае ежедневное число валидаторов определяется предельным оттоком. Значение показателя можно высчитать, поделив активное количество валидаторов на 65536. 

На данный момент лимит составляет 1800 в день. Это 57,6 тысячи ETH. Пример корреляции значения предельного оттока и числа входящих валидаторов видно на графике:

В дополнение ко времени, определяемым значением пограничного оттока, также следует добавить задержку. Это 27 часов (256 эпох, добровольно закрытые валидаторы) или 36 дней (8192 эпохи, ликвидированные). 

На данный момент общий объем ETH по добровольно закрытым валидаторам составляет 45 098 ETH ($83,3 млн). Именно столько будет выведено из Beacon Chain в период с 12 по 14 апреля.

Так сколько же «стейкеров» полностью ликвидируют свою долю? Таких вкладчиков всего 253. Однако пока только Coinbase заявила, что даст возможность вывести вознаграждение сразу же. 

Клиенты Lido смогут полностью закрыть «стейки» в мае. А Kraken и Binance еще даже не назвали дату. При этом большинство выходящих вкладчиков — неинституционалы с разовыми взносами. И львиная доля из них в убытке:

В этом случае ожидаемое ценовое давление будет незначительным. Максимальный объем «слитого» ETH составляет 57 600 токенов ($109,4 млн). 

Такой объем выводов привел бы к аналогичному значению, зафиксированному в первые дни интеграции Proof of Work:

Как видно, в выделенной зоне значение показателя остается небольшим

Как частичный и полный вывод стейков могут повлиять на предложение?

Glassnode приводит три вероятных сценария:

• Первый. На рынок попадут сразу 1,54 млн ETH ($2,93 млрд). 
• Второй. Вывести и продать «стейки» смогут только вкладчики категории «00×0». Высокую ликвидность получат 312 тысяч ETH ($592 млн). 
• Третий. Наилучший сценарий — на рынок попадет всего 170 тысяч ETH ($323 млн). Он же наиболее вероятен. 

Сравним эти цифры с ежедневным биржевым притоком с учетом таких внешних факторов, как, например, коллапс FTX (на рынок вывели 5 млн ETH):

Как видно, даже при худшем сценарии объем разблокированного ETH остается в пределах среднего биржевого притока. И даже в таком случае этот «слив» не будет одномоментным. 

Механизм разблокировки «стейков», ландшафт вкладчиков и текущая рыночная тенденция говорят в пользу оптимистического сценария. А, следовательно, масштабной просадки курса не будет.